每经编辑｜彭水萍

从我们的分析框架出发，我们认为利率债定价的核心叫做“三个面”：长期基本面、中期政策面、短期技术面。

我们研判的观点概括起来叫“上有顶、下有底”，并且以波段操作思路为主。宏观经济的现实还没有看到明显改善，甚至金融数据再度不及预期，都对债市有支撑，十年国债的利率较难进一步上行，之前观察到在1.8%左右也会有配置盘买入。但是从资金面和政策面的角度看，本身银行的资金成本也比较高，逆回购在1.4%左右的水平，同业存单在1.6%的水平，那如果资金成本没有下降的话，十年国债的利率也很难向下突破。那么在这样的窄幅震荡行情中，博弈属性相对较强，所以市场上近期对技术层面的分析也有了更高的热度。

具体解释一下我们的结论，首先我们认为目前的宏观现实仍然对利率债有支撑的。在基本面角度，利率的主要定价因素就是经济增长与通胀，经济增长定的是实际利率，那么加上通胀就是名义利率。但是在我们国家通胀并不是一个很独立的因素，往往说经济需求强，经济活动活跃，物价就会跟着上涨，所以通胀说到底还是一个经济增长的问题，而且是内需驱动下的经济增长问题。

我们认为，经济增长的前瞻指标还是要去看金融的量价指标，量的层面就是社会融资的规模，价的层面就是广义的社会资金利率。只有对未来有好的预期，企业和居民才会借钱加杠杆。

首先来看一下资金价格，从广谱的资金价格来看，我们没有明显看到一个上行的趋势，地产层面压力还是不小的。从银行的角度出发，因为它是最大的债券配置者之一，同时又有巨大的贷款业务，那我们认为在市场均衡的情况下，国债的利率没办法完全脱离贷款利率，去进行一个炒作。所以我们认为低利率的环境目前是没有发生改变的。

再看一下量上面的问题，目前社融和人民币贷款的剪刀差还在进一步的拉大，背后的核心原因是政府通过发债的形式不断的加杠杆，起到一个稳经济的作用。所以我们认为从上半年的财政政策来看，这个姿态还是比较积极的，但是财政刺激最终的目标是将内需拉出泥沼之中，提高居民和企业部门加杠杆的信心，然后经济活动带来更高的利润，从而实现正向的循环。那么我们可以看到，目前企业和居民端的贷款存量同比还是在下行通道当中，那么内需目前还没有看到非常明显的改善。并且，如果观察国债与地方债的发行节奏，可以看到发债高峰可能已经过去了，那么类似地财政力度会不会有所减弱，这个也是我们担心的一个问题。

数据来源：Wind、华泰证券、国泰基金，风险提示：不代表未来收益或承诺。

从政策层面我们也发现，央行维持流动性宽松的导向是没有发生改变的，那么从银行间的资金利率FR007来看，它的走势还是比较平稳的。当然因为FR007它本身受到一些季节性的扰动，我们是借助衍生品的价格来看它的趋势。但是资金面的宽松本身也是有程度上的区分的，尽管说目前利率的绝对水平是低的，但是期限利差是比较窄的，那么这种宽松从含义上可以理解为“维持目前的低利率状态”，而不是“引导利率更低一些”，这对于做交易是有本质区别的。这也就导致了短端利率不变的情况下，十年国债的利率想进一步往下突破也很难。比如说银行一般通过同业存单的形式来调节它短期的负债规模，而同业存单本身的利率已经到了1.6%，那以同业存单这么高的资金成本来买国债的话，它的一个carry收益就非常薄，可能性价比也不高了，从这个逻辑我们也能够反推出利率的下行同样是受阻的。

我们说大环境是一个“上有顶，下有底”的震荡环境，但是有没有可能在接下来的季度出现向上或者向下的突破呢？我们认为有几个扰动需要关注的。往后看，我们认为后市的主要矛盾有三块，基本面层面是通胀的变化，政策面是央行关于降息的态度，海外则是关税潜在的变化。

总结来看，我们认为从基本面和政策面的大方向来看，债市是一个“上有顶，下有底”的震荡状态，目前择时信号也是切换到了中性的状态，我们还是维持波段式的操作，可以关注十年国债ETF（511260）这种中长久期的品种。十年国债ETF（511260）是目前唯一一只跟踪十年期国债指数的ETF，十年国债在市场上具有基准性的地位，具有较好的配置价值，感兴趣的投资者可以关注十年国债ETF（511260）。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF还是LOF基金，都属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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