每经评论员 杜恒峰

A股公司主动退市案例再度出现。*ST天茂（SZ000627，停牌，下称天茂集团）公告显示，因公司拟进行业务结构调整，且该调整面临重大不确定性，可能对公司产生重大影响，为保护中小股东利益，公司计划以股东会决议方式主动撤回A股股票在深交所的上市交易。对此，公司实际控制人刘益谦方面为公众股东提供了现金选择权，行权价为1.6元/股，预计耗资不超过26.07亿元收购不超过约16.29亿股（约对应上市公司总股本的33%）。

尽管公告将公司退市原因归为业务结构调整，但公开信息显示，天茂集团因未能在规定时间内披露2024年年度报告以及2025年第一季度报告，已于今年7月8日被实施退市风险警示。按照交易所规定，若两个月内公司仍未披露经过半数董事“保真”的财务报告，其股票将被强制退市。如今距离这一期限已不足一个月，在被强制退市与主动退市之间，天茂集团选择了后者。现金选择权为投资者提供了止损撤出的机会，若被强制退市，投资者的损失无疑将更为惨重；当然，投资者若不接受现金选择权，也可保留股份，等待公司情况好转。

实际控制人主动承担责任，中小投资者看似得到了“救济”，但追根溯源，投资者本不应面临这样艰难的选择。在公告无法按时披露财报之前，天茂集团因业绩预亏，股价已出现大幅下跌，但当时股价仍在3元以上。此后公司股价持续暴跌，一度跌至1.35元，截至8月13日为1.58元。如今公司面临退市危局，关键就在于财报无法按时披露。而对于财报为何无法按时披露，上市公司的回应始终是“涉及的部分信息仍在进一步核实、补充完善中”，至于具体是哪些信息，投资者无从知晓。

缺少财报方面的关键信息，投资者便难以作出最理性的决策。天茂集团是一家控股公司，旗下国华人寿才是其经营主体。目前，投资者可基于三种情形进行决策：一是1月21日公司公告2024年预亏5亿元~7.5亿元，尽管亏损额较大，但当天股价仅下跌5.54%，次日则出现涨停，此后年报难产使得相关数据的可信度大打折扣。二是国华人寿业绩亏损较大，但整体运营正常（8月5日的公告称“公司正常经营”），考虑到保险公司的长久期负债对利率高度敏感，这些亏损可能只是账面情况而非现金流亏损，一旦利率企稳，业绩或将反弹。三是国华人寿业绩亏损过于巨大，需要通过天茂集团退市这样的特殊措施来挽救局面。笔者认为，如果是情形一和情形二，继续持股似乎相对合理一些；若是情形三，则行使现金选择权相对有利。

当然，对投资者而言，还会存在另一种假设：年报难产导致股价跌至低位，退市风险倒逼投资者卖出手中的低价筹码，实控人借此以最低成本获得上市公司尽可能多的股权，年报实际上被异化成达成这一目的的工具。无论属于上述哪种情形，投资者的知情权都受到了极大损害，未来在对退市决议进行投票时，他们内心更多的是对未知信息和退市风险的恐惧，而无法基于上市公司的实际业绩情况、现金选择权价格是否合理等客观信息作出理性判断。

“年报难产-股价下跌-退市风险-低价主动退市”这样的路径需要引起高度警惕。截至2024年9月30日，天茂集团总资产规模超过2800亿元，其中金融投资达1229亿元，贴现率的轻微变动就可能带来数以亿计的价值变动；其归母净资产为218亿元，但刘益谦方面计划用不超过26.07亿元收购上市公司至多33%的股份，对应整体估值仅78亿元。这样的交易是否公允？投资者需要一个明确的答案。