每经记者｜吴永久  张宛    每经编辑｜吴永久    

此前备受市场热议的长龄液压控制权交易，又有新动态！

7月31日晚间，长龄液压发布公告称，公司针对近日收到的上交所出具的《关于对长龄液压股份有限公司控制权变更有关事项的监管工作函》做出回复（下称“《监管工作函回复》”）。每经资本眼研究员发现，在该回复公告中，长龄液压不仅补充了此前公布的方案中未曾披露的更多交易细节，也对交易方案进行了重要更新。

江阴国资合计出资比例将增至五成，拟转为上市公司实控人

首先来看《监管工作函回复》中对本次交易方案都补充了哪些交易细节，以及交易方案的重要更新。

一是本次收购主体核芯听涛、核芯破浪背后的出资结构拟发生变化，导致江阴国资实际出资比例预计将进一步增加。其中核芯听涛的企业性质将由原先的有限合伙企业变更为普通合伙企业，出资额增加至5亿元，合伙人除了胡康桥、许兰涛外，拟新增江阴澄芯共赢投资有限公司（以下简称“澄芯共赢”）。

可别小看了这个即将新加入的澄芯共赢，其实际控制人为江阴市高新区国资办，拟以自有资金2.75亿元注资加入核芯听涛，并担任执行事务合伙人。而这2.75亿元资金，也将成为核芯听涛本次控制权交易中自有资金的重要出资额来源之一。

另外，本次交易的资金来源中，还包括有核芯互联股份转让款约5.36亿元。这是核芯互联创始人胡康桥联合许兰涛，拟向新澄核芯（与澄芯共赢的实际控制人同为江阴市高新区国资办）转让核芯互联不低于33.50%股权所得的税后资金，目前交易双方已签署《股权转让协议》。

再加上另一收购主体澄联双盈拟受让长龄液压5%股权的交易价款约2.48亿元，实控人也是江阴市高新区国资办。

也就是说，本次交易中，共有三家实际控制人均为江阴市高新区国资办的企业将通过直接或间接的方式提供资金支持：一是澄芯共赢以核芯听涛的执行事务合伙人，出资2.75亿元；二是新澄核芯出资约5.36亿元受让胡康桥、许兰涛所持核芯互联部分股权，作为本次收购长龄液压的资金来源之一；三是澄联双盈出资2.48亿元与核芯听涛、核芯破浪共同收购上市公司长龄液压控制权。据此计算，江阴国资直接和间接出资额合计将达10.59亿元，约占本次交易总价款的50.12%，江阴国资的整体出资比例较之前的约40%预计将进一步增加。

第二个重要变化是本次交易中的实际控制人认定和一致行动人将发生变更。

在7月10日披露的交易方案中，本次交易若顺利完成，上市公司实际控制人将变更为胡康桥。虽然此前江阴国资直接和间接预计出资比例合计超四成，但并未被认定为实控人，仅旗下的澄联双盈与核芯听涛、核芯破浪、胡康桥一起结成一致行动关系，在行使上市公司股东权利时履行集体决策，达成一致行动意见后对外作出一致性意思表示及行动，若未能形成一致意见，以胡康桥的意见作为一致意见。这同时也就意味着澄联双盈取得长龄液压5%股份后，后续的处置相对灵活，不必受实控人减持等相关规则的限制。不过，其他有关一致行动关系的约定条款此前并未披露。

而根据《监管工作函回复》，本次交易后，上市公司的实际控制人将变更为江阴市高新区国资办、胡康桥、许兰涛。同时，考虑到本次收购各方间接持有上市公司股份将相对比较分散，为进一步巩固上市公司控制权，澄芯共赢、胡康桥、许兰涛、核芯听涛、核芯破浪、澄联双盈六方签订《一致行动协议》，构成一致行动人关系。

接着，公告对一致行动关系中表决权的行使和有效期限、股份减持等问题做出明确约定。

对于表决权的行使，明确由核芯听涛召开合伙人会议进行表决，按照澄芯共赢、胡康桥、许兰涛三名合伙人的多数人意见原则形成一致行动意见，核芯破浪及澄联双盈在上市公司股东会表决时应当与核芯听涛的表决意见保持一致。而本次一致行动的有效期限长达60个月，超过本次约定的股份锁定期36个月。

同时对后续股份或出资份额的减持做出严格限制：在上述有效期内，任何一方拟减持所持长龄液压股份或在核芯听涛、核芯破浪、澄联双盈的出资份额，应优先向本协议中其他方转让；未经其他方事先书面一致同意，任何一方不得通过包括但不限于二级市场竞价交易、大宗交易、协议转让等任何方式主动减持其所持有的长龄液压股份或对外转让其所持有核芯听涛、核芯破浪、澄联双盈的出资份额，且应始终保持澄芯共赢、胡康桥、许兰涛对上市公司的控制权。

上交所关注收购方资金来源、实控人认定、其他利益安排和内幕交易四大问题

为何长龄液压本次控制权交易方案会出现上述重大变化？从《监管工作函回复》中上交所提出的几大问题中或许可以找出答案。

首先，关于收购方资金来源，上交所要求收购方详细披露本次自有或自筹资金的具体构成和实际获取路径，核实本次收购的资金来源正当，且收购方能够及时、足额取得相关款项，后续也有足够的履约偿还能力。

为此，本次收购主体之一核芯听涛将新加入执行事务合伙人澄芯共赢，不仅以江阴市高新区国资委为本次自有资金来源提供可靠背书，也在后续的并购贷款偿还事项上，拉上澄芯共赢为其兜底。

本次交易资金来源中，有7.5亿元银行并购贷款，其还款来源包含核芯听涛本次协议转让取得上市公司股票的未来分红收益，若后续上市公司股票分红不足以支付该还款金额，三位合伙人（澄芯共赢、胡康桥、许兰涛）需向核芯听涛进一步增资以提供还款资金来源。更重要的是，若届时胡康桥和许兰涛无法及时缴纳新增的出资额，澄芯共赢作为执行事务合伙人，需先行代胡康桥、许兰涛向核芯听涛补足增加的出资额用来及时、足额偿还并购贷款。简言之，本次交易之中，江阴国资不仅直接和间接共计出资一半以上，还要为其他两大主要出资方的后续部分资金支付兜底，从而为本次交易的顺利推进加上双保险。

其次，关于实际控制人的认定，上交所对于许兰涛在本次交易中负担大额资金和债务参与收购，但又未将其认定为上市公司共同控制人的原因及合理性提出疑问，要求说明许兰涛与胡康桥及相关方是否存在未披露的股权代持协议或其他潜在利益安排。

根据《监管工作函回复》，许兰涛主要基于过往的成功合作历史以及对胡康桥的专业技能、管理水平、学习能力、个人品行等的充分信任基础，作为本次收购的主要资金提供方及主要债务负担人员，协助胡康桥实施本次收购。在上交所的监管关注下，长龄液压最新方案宣布许兰涛将认定为上市公司共同控制人。同时，考虑到澄芯共赢及澄联双盈的实际控制人均为江阴市高新区国资办。因此本次交易后，上市公司的实际控制人将变更为江阴市高新区国资办、胡康桥、许兰涛。

从上述分析中，可以发现，江阴国资既是重要的出资方，又深度参与到本次交易之中。因此，上交所关注的第三个问题主要聚焦于对澄联双盈和新澄核芯这两家江阴国资在本次交易中的相关操作进行审查。

一是澄联双盈在本次交易中作为胡康桥一致行动人收购上市公司5%股份的背景和目的，在股权架构、经营管理方面拟对上市公司施加何种影响，是否存在其他未披露的利益安排。对此，澄联双盈表示在行使上市公司股东权利时，将就相关董事改选等与核芯听涛保持一致；除此之外，不会对上市公司在股权架构、经营管理方面施加其他影响，也不存在其他未披露的利益安排。

二是新澄核芯收购核芯互联股权的背景与目的，是否存在以“明股实债”方式向胡康桥变相提供资金的情形，上述主体是否存在后续资产收购、对赌等相关一揽子安排，是否存在其他潜在利益安排。针对这一质疑，交易各方均予以否认，新澄核芯、胡康桥及许兰涛还出具了承诺函，承诺不存在以“明股实债”方式向胡康桥变相提供资金的情形。

最后，上交所还关注到了市场上争议颇多的交易信息提前泄露问题。

江阴国资后续风控难度加大，与胡康桥、许兰涛利益深度捆绑

此前，每经资本眼研究员曾撰文《出资超四成参与收购长龄液压控制权，江阴国资有望 “一箭三雕”，玩转招商引资、资本运作和风险控制组合拳！》（下称“前文”），分析过江阴国资在本次交易中通过巧妙的资金安排，有望打造出一套招商引资、资本运作和风险控制的组合拳。现在回过头来看，前文有关江阴国资交易诉求的诸多研判，与《监管工作函回复》中上市公司的回应基本吻合。

比如前文探讨了江阴国资澄联双盈参与收购长龄液压5%股权的两大核心诉求：既要实现本地上市公司产业转型升级，又想获取一定的投资收益。上交所也关注到了这一问题，而长龄液压的回复与每经资本眼当时的判断基本一致，其表示“主要系出于助力本地上市公司转型高质量发展以及看好公司未来发展以获取市场化投资收益的背景和目的。”

另外，前文也对新澄核芯收购核芯互联股权的背景和目的进行了剖析，上交所同样要求对这一问题做出说明。而根据《监管工作函回复》，“新澄核芯收购核芯互联股权主要是为了投资优质半导体企业并引入当地，打造区域半导体集群，并且未来预期可以将核芯互联的产业链延伸项目落地江阴从而增加税收收入以及可以适时退出并预计能取得合理收益及回报”，前文对这一操作背后的多重诉求均作出了较为精准的研判。

同时，《监管工作函回复》新披露了核芯互联最新一轮投后估值约28.87亿元，而本次新澄核芯收购核芯互联股权的整体估值是以20亿元为基数的。从这一维度看，江阴国资是以相对较低的价格拿到了芯片科创企业核芯互联的“入场券”。但每经资本眼研究员发现，按照最新交易方案，江阴国资在本次交易中的责任权重将明显增加，后续需遵守的交易规则也将更加严格。

一是如上所述，江阴高新区国资办将被认定为实际控制人，直接和间接合计出资比例预计从之前的四成增加至五成；而且澄芯共赢还需为胡康桥、许兰涛后续的并购贷款还款付息承担潜在的兜底责任，面临的交易风险较之前更大。

二是江阴国资旗下两家企业澄联双盈和澄芯共赢，也与其他收购相关方结成一致行动关系，势必会对后续的减持退出等形成更强的约束：既要遵守股份锁定期约定，还要受一致行动人协议的制约。比如股份锁定期（36个月）结束后，澄联双盈若想减持长龄液压所持5%股份，在一致行动关系有效期（60个月）内，需先征求其他方的一致同意后方可操作；澄芯共赢想要转让核芯听涛的出资份额亦须遵守这一约定条件。

民生证券投行事业部保荐代表人吴超也对每经资本眼研究员表示，作为实控人，哪怕后续解除限售了，减持申报的流程也会更复杂一点，关注度也会更高，减持方面肯定操作难度会更大。同时，跳出技术层面的考量，江阴高新区国资办、胡康桥和许兰涛一起成为实控人，后续三方利益捆绑得会更深，自然需要加强合作、风险共担，进一步发挥耐心资本优势，做好上市公司长期产业，而非短期的资本套利。另外，吴超也表示，《监管工作函回复》中提到的4个问题，都是上市公司控制权交易中需要重点关注和解决的几大关键问题，这一案例相当于给大家提供了一次教学示范，为后续收购方、上市公司开展同类控制权交易提供了极具价值的实操范本。

综上，按照首次披露的交易方案，江阴国资既可实现产业招商，又为后续的资本运作铺设了想象空间，同时也预留了较好的退出通道，对于交易方来说，方案设计颇为精妙；但从二级市场角度看，可能存在对投资者保护不足的风险。本次交易方案的更新，客观上加强了对二级市场投资者的保护；相应地，交易收购方江阴国资则需承担更多的责任，出资比例将进一步增加，角色权重也会提升为上市公司实控人之一，后续的资本退出限制也将更加严格。

封面图片来源：视觉中国-VCG211223117604