每经记者｜吴永久  张宛    每经编辑｜吴永久    

2025年以来，上市公司控制权交易日益活跃，据不完全统计，截至6月底，已有72家上市公司披露了控制权拟变更的提示性公告；与去年同期的30家相比，增加了140%。就刚刚过去的6月单月计算，共有22家公司新披露了控制权拟变更的相关公告，而去年6月仅有2家。

每经资本眼研究员注意到，在这些控制权交易活动中，有31家公司的交易方案中都不约而同地使用表决权安排（包含表决权放弃和表决权委托两种形式），以实现对上市公司的控制权。其中有1家公司股权收购成本不足1亿元，就可拿下一家市值近20亿元的上市公司控制权。那么，这些使用表决权安排的公司有什么特点？表决权放弃或委托的使用主要考虑哪些方面的因素？收购方实际资金成本是多少？为什么有些上市公司需要溢价买入，而有些公司却可以折价接手？接下来，每经资本眼研究员将从不同维度对这31家公司的交易事项进行梳理分析。

50亿元以下小市值私企控制权交易超七成，多家公司2024年度业绩表现不佳

板块分布上，上述31家拟变更控制权的公司中，包含上交所主板6家，深交所主板10家，创业板15家。

在行业分布方面，上述31家公司共包含14个行业，电子、纺织服饰和机械设备行业各有4家；基础化工和汽车行业各有3家。总体而言，不同行业的公司都在积极寻求产业整合或转型，谋求可持续发展之路。

市值方面，以各家公司首次披露日的总市值为统计标准，上述31家公司中，总市值100亿元以上的公司有2家，50亿~100亿元区间的有6家，20亿~50亿元区间的公司家数最多，有17家；总市值在20亿以下的有6家。发行人企业性质上则以私营企业居多，占据了25家，占比高达80.65%。而这25家私营企业中，只有3家公司的总市值超过了50亿元。据此计算，上述31家公司中，总市值50亿元以下的小市值私营企业占比超七成（数量为22家），是上述类型的控制权交易中最受青睐的标的公司。

业绩方面，有15家公司2024年度净利润为负值，处于亏损状态。且这15家公司中，2024年度净利润同比下滑的就有13家；其中博世科净利润亏损额达8.65亿元，同比下降了300.66%。其余16家公司的净利润虽为正值，但有12家公司净利润不足1亿元，有8家公司净利润同比下降。也就是说，上述31家公司中，共计有23家公司2024年度或者净利润处于亏损状态，或者净利润同比下滑，业绩表现不佳。

综上所述，在上述31家使用表决权安排的控制权交易案例中，标的上市公司以50亿元以下的小市值私营企业居多，占比超七成。而且有接近2/3数量的标的公司2024年度净利润亏损或者同比下滑，整体业绩表现不佳。

表决权放弃和委托如何搭配更“香”？五大方面是关键

那么，上述31家上市公司的控制权交易案例中，具体是如何使用表决权放弃和表决权委托来实现控制权变更的呢？每经资本眼研究员经进一步梳理，发现大多数公司会选取其中一种，搭配股权协议转让或定增等方式进行控制权交易。

上述31家公司中，选择表决权放弃的共有19家，其中，藏格矿业、鸿合科技等16家公司交易方式为股权协议转让+表决权放弃；永安行、苏奥传感和博汇股份3家为股权协议转让+表决权放弃+定增。

而选择表决权委托的有11家，其中，川仪股份、通裕重工等8家公司交易方式为股权协议转让+表决权委托；吉峰科技和雪榕生物2家为股权协议转让+表决权委托+定增，博世科为表决权委托+定增。

另外，*ST太和这家公司的交易方式为：股权协议转让+表决权委托及表决权放弃，是31家公司中唯一一家表决权放弃和委托混合使用的案例。

同时，通过上述图表数据计算，每经资本眼研究员发现，两种表决权安排方式在股权转让比例和表决权放弃/委托的比例方面有较明显差异。

首先是包含表决权放弃的19家公司，转让方股权转让比例平均值约21.89%；承诺的剩余所持股份对应的表决权放弃比例平均约18.25%（有4家目前未披露具体放弃比例，剔除后计算）。其中*ST塞隆实际控制人表决权放弃比例高达42.46%，线上线下实际控制人及一致行动人表决权放弃比例39.96%，*ST金比实际控制人表决权放弃比例39.95%，都属于大比例表决权放弃的典型案例。

其次是包含表决权委托的11家公司，剔除无数据的两家公司，其余9家公司的转让方，股权转让比例平均值约11.68%；承诺的剩余所持股份对应的表决权委托比例平均值约11.48%。其中海默科技控股股东、实际控制人等三方表决权委托比例最高，达到23.02%；且股权转让比例仅5%，又是这些公司中最低的，可以说是“小比例协转+大比例表决权委托”模式的典型代表。

通过数据对比来看，表决权放弃的案例中，股权转让比例平均值（21.89%）和表决权放弃比例平均值（18.25%），都明显高于表决权委托案例中对应的平均值（分别为：11.68%和11.48%）。那么，两者之间的数据差异是如何造成的？上市公司控制权交易中，交易双方考虑使用表决权放弃或委托的影响因素主要有哪些？民生证券投行事业部保荐代表人吴超向每经资本眼研究员表示：

一是限售法规的限制。《公司法》对于董监高限售有明确规定，如果上市公司实控人是个人直接持股且担任董监高职务，每年转让股份不能超过其所持有公司股份总数的25%。所以他只能转让其中一部分股权，必要时就需要借助表决权放弃或委托来调节，以便收购方能够提前获得上市公司的控制权。这种情况比较多一点。

二是要约收购法规的限制。如果交易双方一次性转让股权比例超过30%，有可能触及要约收购。

三是资金成本问题，表决权放弃和委托通常是无对价的，收购方如果资金有限，或者愿意支付的资金总额偏低，可以借这种方式，以较低成本取得和增强其控制权。

米度资本并购合伙人赵笛在采访中也提到了上述第一点董监高相关限制因素，同时补充了另外两点：

一是对于有些上市公司控股股东持股比例很高的情况，有可能转让老股后，新控股股东持股比例还会低于原控股股东的持股比例，这种情况下，交易所会非常关注实控人地位是否稳定，所以在交易协议中必须约定表决权委托或放弃，且多数是要实现不可撤销的情况。

二是原控股股东将投票权委托给新控股股东后，相当于是构成了一致行动人，会对原控股股东后续减持构成影响，这个也需要斟酌。

近期控制权交易价格较去年有所上涨，棒杰股份收购方不足1亿拟拿下控制权

如上所述，通过表决权放弃或委托，可以助力收购方以较低的资金成本取得上市公司控制权。那么，目前A股控制权交易价格整体处于什么水平区间呢？

赵笛表示，整体来看，目前A股控制权交易的价格集中在三个区间：一是ST公司或者有保壳压力的公司，取得控制权的价格一般在3亿元左右，对应交易市值在15亿~20亿元；二是没有保壳压力，但也无太多潜力的上市公司，取得控制权的价格一般在6亿元左右，对应交易市值在30亿~35亿元；三是上市公司账上现金充裕，有利于后续资本运作的上市公司，取得控制权的价格一般在10亿元左右，主要是考虑了上市公司可用资金部分，对应交易市值在50亿元左右。

同时赵笛又补充道，近段时间，由于控制权交易活跃，以及小盘股股价上涨较多，导致控制权交易价格较去年已经有一定的上涨。

每经资本眼研究员对上述31家公司的交易价格进行了统计和粗略计算：

其中，交易总额在5亿元以下的有10家，4家属于*ST公司；其交易价款平均值约3.45亿元，以各家公司首次披露日市值数据为准（下同），市值平均值约30亿元。

交易总额在5亿~10亿元区间的有11家，其交易价款平均值约7.3亿元，市值平均值约33亿元。

交易总额在10亿元以上的有9家，其中藏格矿业本次控制权交易价格高达137亿元，又是上述31家公司中总市值最高的，约466亿元，属于上市公司控制权交易中较为少见的高市值收购案例，与其他公司可比性较小，因此这里剔除计算。其余8家公司的交易价款平均值约15亿元，市值平均值约65亿元。

从统计情况看，上述31家公司的交易价格水平基本在A股整体交易价格区间波动，略有上浮。而藏格矿业这一案例的出现，与“并购六条”提出的“鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司整合”的政策不谋而合；也彰显出一种新趋势：在一系列并购重组政策的引导和推动下，越来越多的上市公司更加注重对具备核心竞争力和战略价值的优质资产进行布局。

藏格矿业专注于以钾、锂为代表的国家战略性矿产资源的投资和开发，本次收购主体紫金国际则是A股另一矿业龙头紫金矿业的控股子公司；本次交易属于典型的产业整合。近日藏格矿业在互动易平台也向投资者表达了本次交易的重要战略意义：紫金入驻藏格成为控股股东，将着力强化与藏格矿业在资源、产业、技术等方面的协同配合，依托全流程自主技术、大规模系统工程研发实施能力等，对藏格矿业进行深度赋能。结合双方行业领先的成本控制能力，加快藏格矿业钾、锂板块资源潜力的释放，加速资源优势向经济效益的转化。

与藏格矿业的百亿收购金额形成鲜明对比的是，棒杰股份、*ST赛隆等总市值在20亿元以下的微小盘公司，其收购方拟以较少的资金成本取得上市公司的控制权。

其中，棒杰股份实际控制人及一致行动人和苏州青嵩，拟合计向上海启烁出让公司5.14%的股权，交易价款9655.8万元；同时，公司实际控制人及一致行动人将所持上市公司其余15.23%的股权对应的表决权等一并委托给上海启烁。也就是说，上海启烁拟通过“股权协议转让+表决权委托”的形式，资金成本不足1个亿取得棒杰股份这家市值近20亿元的上市公司的控制权，其实际控制人黄荣耀将成为棒杰股份新任掌舵者。

为什么棒杰股份原控股股东愿意“出让“控制权？公开资料显示，棒杰股份专注从事无缝服装产品生产经营多年，从2022年开始切入光伏赛道，以“无缝服装+光伏“为双主业结构，近几年的营收数据整体稳中有升，2024年营收超11亿元，创历史新高。但净利润数据却不容乐观，2023年亏损8843.10万元，2024年更是巨亏6.72亿元。截至2025年一季度末，公司负债总额超30亿元，资产负债率超90%。

而据公司公告，本次交易若顺利达成，新控股股东将结合其自身资源，优化上市公司主营业务结构，为公司寻找新的业务增长点，提升公司盈利能力。同时，基于新控股股东在债务重整，公司纾困等事项中的业务资源以及丰富经验，新控股股东将尽快与地方政府、主管监管部门、公司债权人、合作方，其他主要股东等沟通协调，化解公司债务问题。本次控制权交易可以说是棒杰股份面临经营困境绝地求生的积极尝试。

*ST太和溢价近200% VS苏奥传感折价近20%，谁在主导交易定价？

那么，上述31家包含表决权安排的上市公司控制权交易中，收购方都是以什么价格买入上市公司控制权的？这笔买卖是否划算？每经资本眼研究员在剔除无数据的4家公司后，以上市公司首次披露控制权拟变更公告前一日或者停牌前一日的收盘价为基准，对比各家公司的交易价格计算其溢价/折价率情况。

上述有统计数据的27家公司中，有13家属于溢价交易，溢价率平均值约33.85%。其中，*ST太和的溢价率高达199.28%，远高于其他公司。

根据公司公告，*ST太和3月31日宣布控制权拟变更公告并停牌，前一交易日收盘价9.75元。而本次股权协议转让价格为29.18元/股，交易总价款共计3.97亿元。据此计算，本次交易溢价率高达199.28%。

吴超认为，*ST太和协议转让价格溢价率如此之高，主要原因是公司股价已经跌破发行价格且上市时间不长（2021年2月上市）；根据减持规定，实际控制人在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价格。而该公司IPO发行价格为43.3元/股，历史上曾针对2021年度业绩进行过每股1元现金分红，同时每股转增0.45股，除权后发行价格为：(43.3-1)/1.45=29.17元/股。因此，本次协议转让价格29.18元/股，略高于公司除权后发行价格，可以说是按照发行价格进行协议转让。

另外还有12家公司的控制权交易价格相比公司股价属于折价交易，平均折价率约10.15%。其中苏奥传感折价率最高，接近20%。

根据公司公告，苏奥传感4月25日宣布筹划控制权变更停牌公告，前一交易日收盘价7.22元。而本次交易，中创新航拟通过协议转让方式，以5.83元/股的价格收购实际控制人李宏庆所持公司11%的股份，转让价款共计5.11亿元。据此计算，本次交易价格折价19.25%。

不过，让每经资本眼研究员感到诧异的是，苏奥传感在12家折价交易的公司中，2024年净利润金额是最高的，为1.38亿元；同年度营收和同比增长率均创历史新高，营收达16.7亿元，同比上涨48.87%；且该公司自2016年上市以来营收一直稳中有升，连年保持正增长；整体业绩相比其他公司还是不错的。为何实控人愿意折价出让公司控制权？每经资本眼研究员多次致电苏奥传感2024年报中披露的董秘办电话，但一直提示在通话中，无法接通。民生证券投行事业部保荐代表人吴超则表示，苏奥传感的收购方中创新航是港股上市公司，国内锂电池龙头生产厂家，收购完成后，能够给苏奥传感带来协同或者新的业务增长机会。综合来看，折价20%这个水平也算正常。

那么，为什么有些上市公司需要溢价买入，有些公司却可以折价接手？影响控制权交易定价的因素有哪些？米度资本并购合伙人赵笛认为，买卖双方关于交易价格的确定，涉及因素和博弈会很多。比如，如果买方背后的产业（资产注入预期）属于热门产业，未来能够为上市公司带来高估值，则往往会在控制权交易中占据主动，因为原控股股东一般不会全部协议转让，原控股股东也希望跟随新实控人的资本运作，在上市公司市值大幅上升后通过后续减持获得更多收益。在这种背景下，买家就有能力压低受让价格。再比如，如果上市公司有一些问题，或者短期内股价已经大幅上涨脱离了合理价值区间，那么就有可能在控制权交易中形成折价交易。当然，还有一些特殊情况，比如有些交易价格背后，有没有其他安排，外界也无从知晓。

封面图片来源：视觉中国-VCG41N1354372881